押注寒武纪，是投机还是投资？

被寄予厚望的芯片半导体是科创板激励的几大产业偏向之一。自去年6月13日开板以来，市场就最先在推断哪些明星企业要上市，上市后的显示若何。不负所望，率先上岸科创板的芯片企业成就都着实不错，澜起科技、中微半导体，市值都一度突破千亿大关。

2019年3月，科大讯飞董事长刘庆锋曾对媒体曝出：寒武纪也正在探索上岸科创板的可能性。但随后这一说法遭到寒武纪方面多次的否认。然而在被料想与无数次询问之后，寒武纪最终照样准备上科创板。

这在一些投资人看来是意料中的事。有靠近寒武纪的投资人告诉节点财经，在科创板设立之前，利润太少的科技企业只能去境外上市，吸纳的大部分是美元基金。而现在海内设有科创板，不管是融资、照样估值，都市更高，且不是一个量级。更主要的是，科创板上市的高手艺公司，可以不需要为提升短期盈利而去压制研发。科创板让人人可以更舒展自若。

然则，证券市场也是块试金石。寒武纪确立四年，生长迅猛但净利润连年亏损，去年甚至亏损了11亿元，而且公司三分之二以上收入来自政府及其下属企业。这对应其高达200多亿的估值，匹配吗？此次到了二级市场，将会获得一次公然验证。

/ 01 /

“死磕”AI芯片

三年亏损16亿

寒武纪确立于2016年，专注于人工智能芯片产物的研发与手艺创新，致力于打造人工智能领域的焦点处理器芯片。寒武纪的前身是中科院盘算所2008年组建的“探索处理器架构与人工智能的交织领域”10人学术团队。创始人陈天石、陈云霁两兄弟都结业于赫赫有名的中科大少年班，是名副实在的天才少年。

在寒武纪的招股书中，异常明确地提出了公司在智能芯片领域的定位——通用型智能芯片。通用型智能芯片具备天真的指令集和精巧的处理器架构，手艺壁垒高但应用面广，可笼罩人工智能领域高度多样化的应用场景（如视觉、语音、自然语言明白、传统机械学习等）。而寒武纪面向云端、边缘端、终端的三个系列智能芯片与处理器产物，通过共用相同的自研指令集与处理器架构，共用相同的基础系统软件平台，实现了从通用型智能芯片到云、边、端通用生态的周全笼罩。

与公司在营业模式、产物种类上类似或可比，寒武纪的竞争对手主要有Nvidia、Intel、AMD、ARM、华为海思等，都是著名的跨国公司。

作为一家发源于中科院盘算所的公司，寒武纪背靠多家“国字辈”资源。企查查显示，自2016年8月10日起，寒武纪共举行了六轮融资。投资方异常亮眼，包罗招商局中国基金、中科院、科大讯飞、国投创业、阿里创投、遐想创投等。据招股书，本次刊行前，作为实控人和创始人的陈天石持股比例为33.19%，公司股权激励平台持股8.51%，马云与谢世煌的阿里创投持股1.94%，科大讯飞持股1.19%。

寒武是海内名副实在的AI芯片独角兽。凭据市场研究和咨询公司 Compass Intelligence公布的2019年全球AI芯片公司排行榜中，华为海思位列第12，寒武纪和地平线划分为第22和24位。

然则，与寒武纪的名气比，公司现实报表上的数字却差强人意——三年亏损16亿。

招股书中显示，2017年度、2018年度和2019年度，公司归属于母公司普通股股东的净利润划分为-38,070.04万元、-4,104.65万元和-117,898.56万元。很明显，讲述期内，寒武纪亏损伟大，未实现盈利。

关于亏损的缘故原由，寒武纪解释为：其一，公司研发支出大，产物仍在市场拓展阶段；其二，讲述期内员工激励股份支付比较大。而这两者之中，造成亏损的更大一部分缘故原由是前者。

数据显示，2017年度、2018年度、2019年度，寒武纪划分确认了研发用度2,986.19 万元、24,011.18万元和54,304.54万元，相对地，这三年的营收划分为784.33万元、11,702.52万元和44,393.85万元。寒武纪自2016年确立以来，每年研发用度占营收的百分比都超过了100%。

据招股书披露，寒武纪的研发用度主要包罗测试化验加工费（芯片流片）、无形资产摊销（EDA 工具、IP 等）和职工薪酬（职员人为）等。芯片行业的研发支出中，最大的单笔支出是流片用度，而流片用度也和芯片的工艺制程高度相关。

/ 02 /

亏损连续扩大

未来一定时间内仍无法盈利

智能芯片研发是否需要云云大的资源开支？

此前，记者曾采访深聪智能执行副总裁吴耿源时，他示意：“半导体的难度不仅是手艺，更在于烧钱的能力”。已往一颗40nm的芯片，流片需要1000万到2000万人民币。28nm的芯片，用度就是之前的两倍。到了14nm，它的用度就是之前的五倍。“而这并非最先进的手艺。从现在看，苹果已经在量产7nm的芯片，而它涉及的用度又有几家公司能玩得起。”2018年，寒武纪公布了7nm的人工智能IP模块1M。

定制芯片另有一个原则，芯片销售利润一样平常在每颗几美金，只有到达足够的量产数才气支持成本的接纳。人工智能创业公司在芯片定制化历程中都投入的上万万人民币成本，要到达收支平衡，卖出的终端设备数至少也要有万万级别的数目。作为专用芯片，寒武纪找到云云大规模的特定应用市场实在并不容易。

透过招股书可以看到，寒武纪此次公然刊行召募的资金仍要投入研发：新一代云端训练芯片、推理芯片和边缘端智能芯片及系统项目。

在此需要提醒两点：

第一，有靠近寒武纪人士向媒体透露，寒武纪现在的主要发力点在云端芯片上，但其并不具备云端数据库资源。数据库资源都掌握在云盘算大厂手里，从这些云厂商购置一个数据库，少则几十万，多则上百万，而且照样只限制灵活。若是要更多的话，还要投入更多的钱，简直是个无底洞。

第二，寒武纪上市后也将面临一个矛盾。若是其上市后接纳守旧计谋，把账上的钱省着花，生怕不能让投资者满足。由于公司纵然盈利，由于账上冗余现金太多，也会拖累股权投资回报率，投资者买寒武纪的股票一定不是看重公司账上现金多。而若是寒武纪接纳激进计谋去做研发，亏损可能还会加大。

寒武纪也示意，公司产物仍在市场拓展阶段、研发支出较大。因此公司未来一定时代可能无法盈利或无法举行利润分配。纵然公司未来能够盈利，也无法保持连续盈利。

寒武纪在招股书中提醒，若是公司无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后亦可能面临退市的风险。若公司上市后触发《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益前后的净利润(含被追溯重述)为负且营业收入(含被追溯重述)低于1亿元，或经审计的净资产(含被追溯重述)为负，则可能导致公司触发退市条件。而凭据《科创板上市公司连续羁系设施(试行)》，公司触及终止上市尺度的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。

若何平衡好巨额的手艺迭代投入和连续造血的商业化，这或许是寒武纪上市更需要思量的问题。

/ 03 /

商业化历程缓慢

大客户依赖严重

只谈手艺，不谈商业化，就是耍流氓。

从应用角度说，寒武纪已在智慧交通、智能制造、智能教育、智能金融、智能医疗、智能港航、智能物流、智能零售、智能农业、智能生涯娱乐多个领域有所应用，局限广，但市场占有率仍不高。

在招股书中，寒武纪披露的客户资料显示，2017年-2019年，公司前五大客户的销售金额占营业收入比例划分为100%、99.95%和95.44%。其中2019年的五大客户中，第三大和第四大客户划分被匿为公司B和公司A。业内人士均一致以为，公司A即代表华为。

寒武纪被民众熟知，有很大一部分缘故原由由于华为，然则昔日的第一大客户，现在已经变成了商场上的竞争对手。2017年，华为mate10搭载的麒麟970，用到的就是寒武纪的1A处理器；华为mate20和麒麟980，接纳的是寒武纪升级版的人工智能处理器1H。然则在2019年，华为麒麟810，首次接纳了华为自研达芬奇架构的手机AI芯片。

失去华为这一大客户后，寒武纪面临的压力不小。招股书中也提到，与Nvidia、Intel、AMD、ARM等国际老牌巨头比，寒武纪在整体规模、资金实力、研发贮备、销售渠道等方面仍然存在着较大的差距。同时，海内又有华为海思及阿里、百度等科技巨头也在通过自研、整合、收购等方式结构AI芯片。未来寒武纪如不能实行有用措施，将可能面临主要产物销售不及预期、产物毛利率下滑等晦气情形。

从现在情形看，寒武纪另有一大问题就是客户集中度较高，主要客户均为地方政府和科研院所。

寒武纪出生自中科院系统，与中科院关系异常慎密。凭据公然信息查询到，2019年4月，寒武纪的现客户珠海横琴新区管委会与中科院盘算所在广州正式签订协议。仅隔几个月，横琴先进智能盘算平台项目（二期）单一泉源采购公示公布，采购人珠海市横琴新区治理委员会商务局，预算金额 4.5亿元，寒武纪是唯一的供应商。2019年，珠海市横琴新区治理委员会商务局为寒武纪孝敬了46.65%的营收。

而另外一个主要项目也夹杂着地方政府因素。2019年6月，寒武纪西部总部落户到了西咸新区。随后不久，寒武纪就获得了陕西沣东人工智能盘算创新中央的项目。据了解，该中央由西咸新区沣东新城统筹科技资源改造树模基地确立，配备1800块寒武纪思元270AI板卡，被当地政府称为西北地区首个“AI领域的新型基础设施”。2019年，西安沣东仪享科技为寒武纪孝敬了18.26%的营收。

从现在的客户划分就可以看出，寒武纪在市场化的认可度很少。在未来商业化上，依然要有很长的路走。

/ 04 /

由“硬”到“软”生长

凭据全球半导体商业统计组织（WSTS）的数据，2013年至2018年时代，全球集成电路产业收入年均复合增长率为9.3%，2019年，全球集成电路产业总收入为3304亿美元，不外受商业摩擦影响，较2018年度下降了16.0%。

从生长来看，在我国，新兴的AI智能芯片是中国芯片一大时代机遇。在中国市场，芯片产业有数据、有场景、更有国家政策近年来的不停扶持，生长条件得天独厚。

然则，也要苏醒的意识到，我国的一些创业芯片企业现阶段并不适合给出过高的估值。一是由于大部分芯片设计初创公司做的产物与现有产物基本一致，且很难在商业模式上有创新；二是半导体市场整体增速只有5%左右，大部分芯片设计公司面向的是存量市场；三是芯片面向的全球市场，没有区域性的差异，每家芯片初创公司的竞争对手都能在全球找到对应的壮大对手。

对于这三点，寒武纪已然苏醒的认识到。

寒武纪创始人陈天石曾在接受采访时说，想做AI芯片公司，必须软件强。“第一阶段是人人都说自己能做；第二阶段是人人拿出了芯片；第三阶段，企业就不能光靠有两款芯片，而是让客户用好你的芯片，你的软件开发平台和工具链必须好用——最终阶段的决定性气力是软件。”

在节点财经（ID：jiedian2018）看来，寒武纪正在从一个单纯的芯片公司向具备硬件和软件能力的系统型平台公司生长。2019年，寒武纪孝敬收入最大的营业板块“智能盘算集群营业”承接了寒武纪“AI+IDC”商业模式。该营业就是为人工智能盘算能力建设能力相对较弱的客户提供定制化的软硬件整体解决方案。

但也不可否认，寒武纪的软硬连系门路也正在向巨头扎堆的领域迈进。好比去年年底Nvidia GTC手艺大会上公布的新品中，除了一款自动驾驶专用芯片Orin外，其余全是软件。寒武纪正在与国际大厂，同台竞技着。巨头们最后能为寒武纪留下若干市场，似乎就是它的想象空间。

• 联系人：Animai°情兽