创业板注册制改革，教育行业的无声惊雷

时机之以是称之为时机，是由于大多数人的置若罔闻而使之弥足珍贵。2018 年 10 月 5 号，习近平总书记在中国首届入口博览会上亲自提出要在上交所设立科创板，并试点注册制。届时，很少有人预知到中国的资源市场将迎来一个周全的注册制革新。试点意味着什么？意味着注册制在科创板的试点，若是乐成，必将在中国整个资源市场，包罗主板、创业板、中小板周全推广开来。

2020 年 4 月 27 日，中央周全深化革新委员会第十三次集会审议通过了《创业板革新并试点注册制总体实行方案》。27 日晚间 11 点，为贯彻落实《总体方案》，中国证监会日前就《创业板首次公然刊行股票注册管理设施（试行）》《创业板上市公司证券刊行注册管理设施（试行）》《创业板上市公司连续羁系设施（试行）》草案和《证券刊行上市保荐营业管理设施》修订草案向社会公然征求意见。综合来看，此番创业板注册制革新对创业板市场基础制度做了完善，在刊行上市尺度上举行了优化，制订加倍多元包容的上市条件，允许相符条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，并为未盈利企业上市预留了空间。

于无声处听惊雷。创业板注册制革新大幕拉起，对与国计民生息息相关的教育行业而言，又会带来什么转变？

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一次意料之中的巧合

4 月 27 日，除了创业板注册制革新方案被审议通过，尚有一件事被普遍热议。在瑞幸咖啡 4 月 2 日自爆公司 COO 兼董事刘剑以及有关雇员伪造 22 亿元人民币的买卖额后的第 25 天，多方新闻显示，中国证监会和国家市场监督管理总局正在对瑞幸咖啡睁开观察。瑞幸咖啡也宣布声明称，现在公司正在努力配合羁系部门对瑞幸咖啡谋划情形相关事情的领会。

瑞幸事宜，不单单是一家公司的数据造假，更引发了中概股的信托危机。国际金融机构海通国际谈论瑞幸事宜，称「瑞幸事宜再一次向全美和全世界验证了他们天天都想要验证的问题，即中国公司数据有问题。」而在教育行业，4 月 8 日，好未来宣布通告，称其在公司的例行内部审计中发现下属新营业线「轻课」营业的某位员工违反公司行为准则，虚增轻课营业的销售收入，涉及营业虽然占总营收的比例不大，但绝对金额快要 1 个亿，以致股价盘后一度急跌超 28%。4 月 14 日，做空机构香橼研究宣布做空讲述，称跟谁学是 2011 年以来最大的中概股造假案，其虚构了高达 70% 的营收。跟谁学虽随即驳倒讲述，宣布声明，但事后美国律所 The Schall Law Firm 仍宣布提起团体诉讼。4 月 23 日，美国证监会主席甚至在电视媒体上公然提醒投资人「不要投资中概股」，以致多支中概股应声大跌。

再看 4 月 27 日同步出台的创业板注册制革新，是否与近期中概股在信托层面被集中挤兑有关？究竟中概股虽不至于团体从美国退市，但若有几家被迫退市，投射到资源市场、金融市场、就业市场，发生连锁反应，对中国经济的影响怕也不小。这不得不使人遐想，此次创业板注册制革新，是否有意为中概股回归铺路？

但回溯此次革新的历史背景，早在 2019 年 8 月 9 日，国务院便发文，称应缔造条件推动注册制革新。2019 年 9 月 10 日，证监会集会提出周全深化资源市场革新的 12 个方面重点义务，其中第三点要求补齐多层次资源市场系统的短板，再次明确推进创业板革新。2020 年 3 月 23日，瑞幸咖啡事宜之前，证监会在国新办新闻宣布会答问中称，对于创业板革新，已经做了认真研究论证，包罗在一定范围内征求意见，相关事情正在有序推进。

由此来看，此次创业板注册制革新与当下中概股所面临的信托危机，实为一次意料之中的巧合。如是资源总经理、如是金融研究院副院长张奥平也示意说，两者并没有完全相关性。「中国创业板注册制革新，是有一个时间表路线图的。我们去年整体判断就是今年创业板注册制会理所应当地落地，然则由于年头疫情的影响，时间点上可能会往后延伸，但现在来看，也没有延伸，照样凭据时间表路线图推进的。创业板的注册制革新，不是说搞不搞的事儿，是一个早晚要去搞的事。」

那为什么是这个时点？张奥平注释焦点缘故原由在于 2019 年 7 月 22 号科创板执行注册制试点，正式开市以来，运营平稳，确确实实地吸引了一些优异的科技创新型的企业在科创板实现融资生长。他举例说，「有一家叫泽璟生物的，是中国资源市场生长近 30 年来，第一家没有到达盈亏平衡点然则乐成在科创板通过注册制的方式实现 IPO 融资生长的企业，上市后的市值也到达了 180 亿的估值。」

他进而剖析说，「但科创板注册制试点是建新居，在一个新的市场当中运行一套新的制度，难度可能没有那么大。然则创业板注册制革新相当于老房革新，由于停止 4 月 27 号，创业板上有 807 家上市公司，都凭据老的制度上市，凭据老的制度举行信息披露，也凭据老的制度举行投资融资包罗定增并购。创业板注册制革新后，需要把已往老的制度拆掉再去建立新的制度，以是难度更大。」

难关虽难，也得迈。由于创业板注册制革新作为中国资源市场周全注册制革新极为要害的一步，意义深远。张奥平对鲸媒体说，「科创板的注册制试点可以说实现了中国资源市场注册制的从 0 到 1 ，但创业板注册制革新能不能平稳地过渡乐成，意味着未来中国资源市场周全的注册制革新能不能实现 从 1 到 100。创业板只是其中一个环节，中小板和主板未来一定也会复制革新，可能是明年，可能后年，岂论早晚，中国一定会迎来周全的注册制革新。」

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创业板上没有创业公司？

创业板注册制革新，从宏观角度来看，无疑是一个强烈的信号弹，预示着中国的资源市场将向蓬勃的资源市场制度看齐。中国资源市场从 1990 年沪深买卖所生长至今，使用的都是审批制和核准制两套制度，但若是未来核准制和注册制并行，将会若何？张奥平回答说，「大概率所有的优质企业都市通过注册制的方式往复实现 IPO 融资生长。由于注册制效率更高，现在来看，通过注册制的手段上岸科创板的企业，给到的订价包罗融资的功效和机制也更完善。」

而从微观角度来说，张奥平剖析此次创业板注册制革新有几个特点：第一，补齐科创板的定位，可使得未来诸多企业通过注册制的手段乐成上岸资源市场，实现融资生长；第二，财政指标方面设立三套尺度，既可减低通过注册制上岸创业板的企业的风险，又可激励未盈利企业上市融资生长，未盈利企业在革新实行一年之后可以申请上市。

其中，尺度一是最近两年净利润为正且累计利润不低于人民币 5000 万，门槛较高。尺度二是预计市值不低于人民币 10 亿元且最近一年净利润为正且最近一年营业收入不低于 1 亿元，与科创板的注册制基本相同。尺度三是预计市值不低于 50 亿元且最近一年营业收入不低于 3 亿元。张奥平剖析，「这相当于打开了一个启齿。创业板注册制在开端运行的第一年会对上市公司的净利润有一定的要求，然则后期会逐步地铺开，也就是未来会允许亏损的企业即公司生长前期还没有实现盈利的企业在资源市场融资生长。」

为什么要云云设置？张奥平笑称，「创业板虽然名字叫创业板，但已往创业板上基本上没有创业公司。若是一家公司上市前累计净利润都到达五千万元以上了，那还能说他是创业公司吗？显著进入成熟期了嘛。然则呢，现在创业板通过注册制革新，未来就可以辅助更多的发展型企业，包罗一些没有到达盈亏平衡点的企业上市融资生长。」他继而举例剖析说，「其中有一些偏新经济类的企业，前期靠烧钱烧出来的，是相符第三套尺度的。好比京东最最先在纳斯达克上市时，还没有到达盈亏平衡点，但营收至少跨越三个亿了，市值也至少跨越 50 亿人民币了。」

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企业家还能不能继续钓鱼了？

创业板注册制革新政策一出，有行业人士剖析说此次政策堪称中国证券买卖史上最宽松。但在张奥平看来，政策态度虽然宽松，但注册制的焦点灵魂是周全的信息披露，对上市公司财政造假、违法违规行为的态度是零容忍、高处罚。「以是不能简朴地说是一个宽松的政策，创业板注册制革新就跟一个水龙头似的，进水口打开了，未来会有更多的水进入到池子里，然则出水口一定也是打开的，未来不相符历久生长逻辑的企业，也一定会流出去。」

什么样的企业是相符历久生长逻辑的企业？张奥平说，在保证信息披露的完整性，在合规的大前提下，所谓历久生长的逻辑即能实现商业闭环，商业模式能够被市场验证，带来财政收入的不停增进，否则都是伪商业模式。「好比瑞幸咖啡，虽然整体的资源路径都计划梳理好了，但企业的商业模式真正实现价值转化了吗？真的缔造利润了吗？」

IPO 不是公司生长的终点，而只是一个融资手段。张奥平回忆，已往中国核准制的框架之下，尤其 2009 年科创板开板之后，彼时第一批、第二批上岸科创板的企业，许多企业家厥后颇有点「吊儿郎当」的意思。「不搞主营营业了，有的可能就去钓鱼了。这样说听上去不太好，然则确确实实有许多企业上市之后啊，吸引了许多资金之后就最先扩展自己的其他营业界限，但这并不是一个好事。不是说企业上市之后你就乐成了，可以拿钱走人了，可以财富自由了。上市实在就是一个融资的方式，有些公司可能资源价值还没有放大出来，注册制允许你通过 IOP 来融资，但同时注册制一定会打消掉一二级市场的估值价差。」

张奥平又弥补说，「实在在注册制的环境下，企业上市之后，破发率很高的。我们系统上也统计了一下，2018 年去美股上市的公司，76% 的企业是跌破刊行价的。而且人人可能听说过万亿美金市值的苹果、微软、亚马逊，但人人可能不知道 90% 的企业是没有流动性的，没有人买他们的股票，没有买卖额，流通异常低。但既然有 76% 的企业破发，也就意味着还剩了 24% 的企业没破发。为什么腾讯这家公司在港股的流通买卖量能够占到港股买卖量的一半？说明照样有好的企业的。未来优异的投资机构，只会关注市场上的头部的优异公司。市场上既会发生万亿美金市值的企业，90% 的企业也有可能跌破刊行价。若是公司有历久价值的缔造能力，真正具备价值的支持的能力，那会生长的越来越好。但若是商业模式没有设施转化，对不起，没有投资者会再买你的票据，公司甚至最后会被退市。纳斯达克年均退市的企业可能有 200 家，每年退市率能到达 6% - 7%，这实在是资源市场的一个常态。」

值得一提是，此次与注册制一起推行的尚有几个重点行动：前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从现在的 10% 调整为 20%，市值低于 5 亿会强制退市。

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教育中概股排队回国？

说到退市，虽然创业板注册制革新方案的出炉与时下中概股的信托危机，并无直接关系。但在中国资源市场政策的不停利好下，中概股公司是否将选择回归，「排队回国」？

中国资源市场已往 30 年时间，因没有完善的制度化系统，造成现在人人耳闻能详的优异新经济类企业，如阿里巴巴、腾讯、百度等远赴外洋上市。张奥平感伤，「中国资源市场一个原罪也好，顽疾也好，就是已往上市公司的审核权在羁系机构，用的不是市场化的手段。但资源市场原本就是一个市场化的产物，不让市场去判断这个企业是否相符市场订价、是否相符融资 IPO 、是否需要对外公然刊行，那一定不行。虽然去年科创板注册制正式落地，但有些企业也很难在科创板上市，由于它不属于科创板的焦点定位。现在创业板注册制革新，会和科创板形成错位竞争，未来会顺应生长更多依赖创新、缔造、创意的大趋势，主要服务发展型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。」

而放眼教育行业，此前好未来自爆轻课营业虚增，跟谁学被质疑数据造假，在中概股的信托危机阴云之下，教育中概股也面临着很大的挑战。此番创业板注册制革新，对教育行业有什么影响？

对有望上市的教育公司，张奥平称，眼前摆着的是一个新时机。首先，新冠疫情在全球的伸张，确乎使得美股市场摇摇欲坠。此时虽说仍然可去美股上市，但与已往相比，需要虚耗一些时间在路演阶段，需要向投资者加倍详尽地披露信息，将财政情形的真实性、完整性、合规性尽情宣露。更主要的是，无论是市值层面照样上市之后的企业价值层面，美股港股生怕都将不如未来的 A 股创业板。「以是还没有上市然则已经到达创业板首次上市尺度的企业，我以为他未来应该首先思量创业板，而不应该再思量美股港股。」

尤其在线教育行业，受疫情影响，学员数猛增，市场渗透率大大提高，张奥平示意更应该捉住现在的窗口期，快速抢占教育行业的头部位置，吃掉时间盈利。「最前一波上市的企业，跟科创板一样，估值各方面一定会更好。以是我以为许多企业应该捉住这波创业板注册制革新的时机，能上的，最幸亏早期赶快上。」

图源：unsplash

对已在美股港股上市的教育公司，思量到大部分公司多多少少财政口径上存在一些灰色地带，打过一点擦边球，此次创业板注册制革新会不会吸引某些教育中概股回归？张奥平说，「若是你真的财政没造假，身正不怕影子歪。但若是你有一点问题，站在企业的角度去讲，这次创业板注册制革新实在打开了一个退出渠道。若是你在美股市场已经很难融资了，市值还在连续走低，那不如思量下回归的可能性。」

吸引教育中概股回归的，不只是注册制革新，尚有更懂中国本土教育机构的投资者。「举个例子，世纪佳缘去了美股上市，百合网在中国新三板上市。新三板的百合网，市场占有率只是美股世纪佳缘市场占有率的 1/3，但世纪佳缘的市值只是百合网的 1/3 。为什么呢？就由于美国资源市场的一些投资机构、投资者，想象不到中国有这么重大的婚恋市场需求，以是判断世纪佳缘不值钱。以是未来在中国降生的企业，靠中国的市场发展起来的企业，那一定是中国的投资者对这些企业加倍领会，判断能力也更壮大。而且企业在一级市场被中国的投资机构投资孵化起来，若是中国一早就有纳斯达克和纽交所，这些企业更不会出去。」

同理，以狂热的海淀区家长为代表的中国家长们，对于中国教育机构的价值，最为明白。又面临创业板注册制革新的时机，教育中概股们是否会排队回国？

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最大的不确定性因素

一石激起千层浪。创业板注册制革新推出后，中概股旋即动作一再。4 月 29 日，据媒体报道，京东日前已隐秘向港交所递交上市申请，募资额尚未确定，据传筹集至少 20 亿美元，买卖最早可能在今年下半年完成。而早在今年 1 月初，百度、携程也传出将在港交所二次上市，近期亦有新闻称上市历程正在加速，或将向港交所递表。

云云来看，若是中概股私有化成为大潮，互联网企业势必先行，教育机构或将追随。但总体来看，刚刚宣布季报的教育行业两大龙头新东方、好未来，一来高发展匹配高估值，没有回归的需要；二来基本盘优异，加之在线教育的营业积累和疫情之后行业头部效应显著，仍可成为中概股中相当亮眼的存在。备受争议的跟谁学呢？有可能退市吗？也不可能。一来跟谁学的基本盘同样优异，二来跟谁学的大股东都是大机构，好比高榕资源，有耐心，等得起。纵然跟谁学面临的是被接连做空的局势，股价大概率也只是短期颠簸。

其他教育企业呢？虽然体量不大，但流通盘很大的尚德，股价本就低，市值也仅 3 亿多美金，若是陷入被挤兑或者团体诉讼的逆境，生怕难以容易脱身。而 4 月 25 日，拖延一年后，终于宣布重新审计后 2014 年至 2018 年业绩的达内，面临五年累计虚报高达 6.3 亿元营收的尴尬局势，又将何去何从？

但能不能回归也不全然由教育中概股决议。多鲸资源教育研究院负责人汪恒示意，凭据现在宣布的《民促法实行条例送审稿》以及《国务院关于学前教育深化革新规范生长的若干意见》，营利性学校和其他类型的民办学校的 VIE 架构仍处于执法羁系的灰色地带。民促法的政策更改恐将成为教育公司能否大规模登入 A 股的最大不确定因素。

加之创业板注册制革新之下，面临周全信息披露的强羁系，常常被指责「刷单」的在线教育机构，是否有勇气、有信心、有刻意面临？

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