港交所新高：中概股的敦刻尔克

时代的大潮，把港交所推上了历史新高。

6月2日，港交所突破2018年头的高位286港元。昨日，港交所继续创新高，盘中触及294.4的历史高位，收盘在292.4。距离今年3月19日的低点（206），反弹幅度靠近一半。

此情此景，作为一个港股沉浮多年的老股民，有点泪目。

当下，中 美关系重要，波及到两国的金融市场以及上市公司，而一众先前赴美上市的中概股，普遍有意回归祖国怀抱。

港交所，在这没有硝烟的战场上，犹如昔时二战的敦刻尔克。

不得不认可，这两天港交所的上涨，伴随着港A股市大反弹，有一种美妙时刻的幻觉；对于港交所而言，这来之不易，来之太迟。

但另一方面来讲，这种涨法透出一丝的诡异；由于历史上，一旦撤军完成，敦刻尔克就不再需要，就变成了匹敌纳粹的前堡，那么眼前这美妙时刻会转瞬即逝。

不禁对香港、对港股、对港交所的未来，发生一种深深地担忧。

1 港交所的估值逻辑

首先，上涨不是没有逻辑的。

为买卖所估值是异常容易的一件事。它的盈利模式决议了，盈利来自于买卖收费，而买卖收费取决于成交量。以是，股市行情好，买卖火爆，港交所就收益；股市行情欠好，买卖冷清，港交所就受损。

固然，这只是静态的角度，其条件是在港交所买卖的股票数目牢固，市场结构不发生转变。若是上市的公司数目增多，或者市场结构发生转变，带来新的成交量或者成交门类，那么就会带来新的盈利，对应新的股价增进。

同时，港交所是港股最主要的蓝筹股之一，它自然会随着行情的升沉而颠簸。

以是，总结起来，港交所股价转变的缘故原由，就是这三条：

1、估值转变——由于港交所是一只高β的股票，以是会随着大盘（恒指）升降

2、成交枯荣动员盈利转变——这个是局部静态的剖析，条件是在港交所上市的公司数目恒定，市场结构维持稳定，那么只要行情火爆成交量增添，市场会形成盈利增进预期，带来戴维斯双击；而行情冷清，成交萎缩，市场形成盈利缩短的预期，带来戴维斯双杀

3、市场结构发生基础性改变——这个是港交所股价转变最基本的动力，新的公司上市、新的买卖种别、新的买卖工具，这些会给市场买卖带来增量，形成分外的估值提升空间。

在历史上，这三条逻辑频频泛起，影响港交所的股价更改。请看下图。

图中红色箭头的三次，都是市场结构发生了基本性的转变，导致估值拉升；随后发生了回落，估值消化。

第一次是2007年，那时是国企赴港上市大潮的末期，一众H股上市给港股带来的新增的买卖量，再叠加流动性宽松，导致港交所股价在半年的时间从55涨到180。但由于基本面支持不足，加上随后爆发了全球金融危机，以是一年后就打回真相，2008年11月见底（37港元）。

2 从互联互通，到同股差别权

第二次是2015年4月，那时是沪港通开通半年，市场对互联互通的态度由初期的不认可和张望，转变变为认可与支持。伴随着南下资金声势赫赫扫货，人们突然意识到这将会给港股带来凶猛的增量资金和活水效应。于是港交所的股价最先出动，一个月的时间从150涨到了250左右。

2015年这一波互联互通的利好，一直连续到2018年头，由于虽然南下资金在2015年四五月份凶猛地搞了一波，但随后伴随着A股的三波股灾，港股也随着跌下去了。互联互通真正施展大作用，要到2017年。

2016年12月，深港通开通，于是A股与港股的连通渠道彻底打开，伴随着2017年从估值修复到盈利驱动最后戴维斯双击，这一波南下资金买买买缔造了许多事业。包罗内房股三剑客（恒大融创碧桂园）、科技三巨头（丘钛舜宇瑞声）以及腾讯、平安等等一系列的大牛股，那一年恒指的年度K线是一根秃顶光脚大阳线，这在历史上从没有过的。

以是，市场有理由信赖，南下资金为港股带来的增进，成为港交所股指拉升的泉源；于是2018年头的时刻，港交所的股价终于完成了对2015年高位的突破。但好景不长，2018年黑天鹅事宜频发，全球资源市场轮流暴跌，港交所的β属性占了优势，于是随着大盘一起跌下去了。

然则改造在继续，港股市场结构的基础性演进，还在举行，包罗2018年4月的“上市新规”，允许同股差别权的公司上市，2019年强化退市制度，以及收购伦交所。这些都是为港交所带来远景成交量增量的因素，然则在短期来看，大盘不稳以及黑天鹅事宜频发，恒指在频发颠簸，以是港交所一直不能跑出来。

然则这些政策利好因素，虽然不能带来上涨，却可以为股价托底；不难看出，进入2019年，虽然港股行情一直在起升沉伏，但港交所从来没有跌破200。

现在，摩擦加剧，中概股排着队“回家”，港交所是它们的目的地之一，最主要的落脚点。现在，网易已经明确回香港上市，代号9999，与长和0001形成了遥远的呼应。

从某种意义上说，昔时由于股权架构问题不能来港上市的那些企业，现在事业般地都回来了，而且是整整这一代企业。昔时随着科网股泡沫破碎的“科技梦”，竟然意外地圆满了。

3 中概股的敦刻尔克

港交所这一波重回上涨，突破新高，外面缘故原由是中概股回归，但说到底，照样在昔时的“同股差别权”的改造上；没有这项改造新政，中概股想回也回不来。

以是说，香港因港交所而幸运；港交以是“同股差别权”而幸运。而将这项“同股差别权”改造最终落地的，正是即将卸任的港交所CEO——李小加。

李小加接手港交所的时刻，那是一个脱胎于英国资源主义金融市场的旁系分支，带有浓郁殖民地色彩，标的少、成交量小、老千股各处、妖孽横行；从国际地位上讲，顶多算是东亚的区域性买卖所。

然而今天，在李小加即将脱离的时刻，港交所已经成为全球最大的集资和融资市场，全球金融中心，甚至未来还将成为吸纳中概股回归的大本营。

也许在李小加推动同股差别权的改造的时刻，只是为了吸引新经济公司赴港上市，彼时未必能够看到今天，香港会成为中概股回归的敦刻尔克。

还记得刚刚已往的5月，港交所业绩宣布，随后CEO李小加先生宣布“不再续约”，竣事了他执掌港交所的十年。

这几天的大涨，好像是对李小加十年执政的一种回报。

然而这波上涨，怎么看都有点诡异。不少人是持担忧的态度的。有一种最后的晚餐的幻觉。吃完了这一波，另有没有下一波？

这简直值得我们深思。

4 港交所的未来

事实上，已往三四十年里，港交所是香港的一面“镜像”。香港作为毗邻中国与天下的桥梁，港交所为中国企业与西方资源之间确立联系。

那么，随着摩擦加剧甚至detach，没有了之前你来我往的资源收支，那这个桥梁就没有用了，也就自然不需要金融市场，更不需要买卖所。

这个判断，在我看来，虽然有一定的远见，然则并不全对。打个譬喻，建桥是为了让人过河；那么没有人过河了，是不是就要把桥拆了呢？

我希望不是。

否则下次就又要“摸着石头”了。

事实上，即便是在冷战时期那样重要的国际关系中，香港作为国际超级中转站和超级联系人的，都一直在低调地运转着。

或者换句话说，即便双方搞到了最严重的水平，以至于最后只需要保留一道窗户缝，那么这道窗户缝，仍然一定会是香港。且看明清两朝，片板不得下海，仍然保留了一个広州十三行作为外国商品和资金的集散地。

历史上，港交所的股份从来没有让投资者失望。它的年均复合增进率保持在20%以上，能够几十年历久跑赢M2的增速。我宁愿凭履历信赖，这一次，港交所仍然不会让人失望。

现在，港交所创历史新高。这个新高意义特殊：令人欣慰，令人担忧，令人泪雨滂沱，令人毛骨悚然。

谨以此文纪。

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